Conséquence de la crise, dans quasiment tous les pays, les déficits publics se sont creusés de manière très importante. N'oublions pas qu'il s'agit dans la plupart des cas du résultat d'une démarche volontaire, en vue de soutenir l'activité économique lorsque la demande privée s'était évaporée. On ne doit pas s'étonner que, face à une crise d'une ampleur exceptionnelle, les déficits publics se soient creusés, eux aussi, d'une manière exceptionnelle. Cela tient à deux éléments : d'une part, une perte de recettes (moindres rentrées de TVA, de l'impôt sur les sociétés ...) et un surcroît de dépenses (hausse des prestations chômage) en lien direct avec le creux conjoncturel ; d'autre part, des mesures discrétionnaires de soutien à l'activité (par exemple, la prime à la casse en France). Dans la zone euro, les effets conjoncturels ont contribué à un creusement du déficit de 2,5 points de PIB entre 2008 et 2010 et les mesures directes à 2 points supplémentaires. Pour la France, les chiffres correspondant sont de 1,7 point et de 3 points.
Le redressement de la conjoncture devrait aidée à restaurer les finances publiques. Mais si la croissance demeure modeste, il est à craindre que ce mouvement soit lent. Des mesures de consolidation budgétaire sont donc nécessaires. Se pose alors la question du timing. Les prendre trop tôt pourrait freiner voire empêcher la reprise ; les prendre trop tard pourrait conduire à l'enclenchement d'une spirale de la dette.
On veut ici proposer une règle simple, de bon sens, qui pourrait aider à concilier consolidation budgétaire et maintien de la croissance. Après la phase de relance, qui implique la mise en oeuvre de mesures discrétionnaires, une première étape consiste à laisser jouer les stabilisateurs automatiques. Autrement dit, l'activité redémarrant, les rentrées fiscales s'accroissent automatiquement. Mais ce processus peut être trop lent. Il convient alors d'attendre que la croissance soit revenue à son rythme potentiel pour prendre des mesures ad hoc, qui seront alors le symétrique des mesures discrétionnaires prises lorsque la croissance est passée sous son potentiel. Naturellement, d'un point de vue pratique, ces mesures peuvent être décidées de manière anticipée en fonction des prévisions macroéconomiques. Ce processus doit aussi tenir compte des anticipations des agents économiques. On peut objecter qu'on ne connaît pas très bien le potentiel de croissance des économies matures après cette crise exceptionnelle. Mais on peut se montrer raisonnable en suggérant par exemple que la croissance potentielle se situe peut être un peu en deçà de celle estimée avant-crise.
Il est donc possible de réduire les déficits publics sans trop obérer la croissance. Mais cela nécessite un pilotage de haute précision de la politique budgétaire.
mardi 13 juillet 2010
vendredi 30 avril 2010
Euro : attention à ne pas tirer des conclusions erronées de la crise grecque
Les difficultés grecques, et les tensions de financement pour d'autres pays dits du Sud, ont conduit certains analystes à s'interroger sur la pertinence de maintenir la zone euro en l'état. L'idée sous-jacente est que ces pays en difficulté pourraient retrouver des marges de manoeuvre en renouant avec une monnaie nationale et en la dévaluant contre l'euro.
Il faut en fait dire haut et fort que si la zone euro éclatait, les dommages économiques et sociaux pour les pays membres seraient considérables.
D'une part, d'un point de vue technique, la mise en oeuvre d'une autre monnaie ne peut se faire du jour au lendemain. La question de la sortie de la zone euro n'est pas du tout symétrique à la question de l'entrée. Les coûts ne sont pas les mêmes. Quelle serait alors l'attitude des marchés devant ce flot d'incertitude ? Par ailleurs, même si les pays sortant de la zone euro pouvaient dévaluer, le montant de leur dette exploserait puisque leurs principaux bailleurs sont dans la zone euro. Les banques centrales de ces pays seraient aussi contraintes d'augmenter très fortement leurs taux, ce qui étoufferait la demande interne. Pour les pays qui resteraient dans la zone, dont l'Allemagne, il en résulterait aussi probablement des tensions sur les taux et une perte de débouchés en raison de la récession qui toucherait les pays sortant. Les banques de ces pays seraient aussi fragilisées par une éventuelle dépréciation de leurs créances sur les pays sortants.
Il est donc incontournable pour les pays membres de se montrer solidaires. Cependant, cette solidarité ne peut être inscrite dans les textes, puisque cela équivaudrait à créer un aléas moral important : pourquoi être rigoureux si je suis sûr que mes voisins vont payer pour moi ? Le pragmatisme doit prévaloir.
Et c'est bien ce qui se passe depuis un an et demi. Les pays de la zone euro n'ont pas hésité à mettre entre parenthèses, pour un temps, les critères de Maastricht, lorsque la crise était prégnante. De même, si rien n'était prévu pour une situation de ce type à l'origine, avec du temps et non sans difficulté, les pays membres ont réussi à se mettre d'accord pour sauver la Grèce du défaut de paiement, tout au moins à l'heure où est écrit ce billet.
De fait, l'Europe est un objet original. Il ne s'agit pas d'un état fédéral, et les pays membres gardent leur indépendance. Les gouvernements répondent d'ailleurs à leurs ressortissants et non à tous les européens. Mais aucune zone géographique au monde n'est aussi avancée en termes de coopération économique, voire politique (comme l'a montré l'abandon de la souveraineté monétaire, qui est aussi un geste politique très fort).
Il en va ainsi de la construction européenne. Sa trajectoire n'est pas rectiligne, loin s'en faut. Elle avance plutôt en crabe ! Mais elle avance quand même ...
Il faut en fait dire haut et fort que si la zone euro éclatait, les dommages économiques et sociaux pour les pays membres seraient considérables.
D'une part, d'un point de vue technique, la mise en oeuvre d'une autre monnaie ne peut se faire du jour au lendemain. La question de la sortie de la zone euro n'est pas du tout symétrique à la question de l'entrée. Les coûts ne sont pas les mêmes. Quelle serait alors l'attitude des marchés devant ce flot d'incertitude ? Par ailleurs, même si les pays sortant de la zone euro pouvaient dévaluer, le montant de leur dette exploserait puisque leurs principaux bailleurs sont dans la zone euro. Les banques centrales de ces pays seraient aussi contraintes d'augmenter très fortement leurs taux, ce qui étoufferait la demande interne. Pour les pays qui resteraient dans la zone, dont l'Allemagne, il en résulterait aussi probablement des tensions sur les taux et une perte de débouchés en raison de la récession qui toucherait les pays sortant. Les banques de ces pays seraient aussi fragilisées par une éventuelle dépréciation de leurs créances sur les pays sortants.
Il est donc incontournable pour les pays membres de se montrer solidaires. Cependant, cette solidarité ne peut être inscrite dans les textes, puisque cela équivaudrait à créer un aléas moral important : pourquoi être rigoureux si je suis sûr que mes voisins vont payer pour moi ? Le pragmatisme doit prévaloir.
Et c'est bien ce qui se passe depuis un an et demi. Les pays de la zone euro n'ont pas hésité à mettre entre parenthèses, pour un temps, les critères de Maastricht, lorsque la crise était prégnante. De même, si rien n'était prévu pour une situation de ce type à l'origine, avec du temps et non sans difficulté, les pays membres ont réussi à se mettre d'accord pour sauver la Grèce du défaut de paiement, tout au moins à l'heure où est écrit ce billet.
De fait, l'Europe est un objet original. Il ne s'agit pas d'un état fédéral, et les pays membres gardent leur indépendance. Les gouvernements répondent d'ailleurs à leurs ressortissants et non à tous les européens. Mais aucune zone géographique au monde n'est aussi avancée en termes de coopération économique, voire politique (comme l'a montré l'abandon de la souveraineté monétaire, qui est aussi un geste politique très fort).
Il en va ainsi de la construction européenne. Sa trajectoire n'est pas rectiligne, loin s'en faut. Elle avance plutôt en crabe ! Mais elle avance quand même ...
mercredi 10 février 2010
Haro sur les spéculateurs !
Depuis plusieurs semaines, la Grèce, mais aussi le Portugal et un peu l'Espagne, se trouvent sous pression des marchés financiers. L'état des finances publiques de ces pays inquiète les marchés. Concrètement, les investisseurs demandent une prime de risque de plus en plus élevée pour accepter des titres émis par les États de ces pays. Jusque là, il n'y a rien d'anormal.
Mais ce qu'il faut bien comprendre, c'est que les instruments financiers mis en oeuvre pour protéger les investisseurs de l'éventuel défaut des emprunteurs deviennent des outils de spéculation. Imaginons un investisseur qui ait accepté de payer une prime de 50 points de base par rapport au taux du crédit couvert. Si le risque grec ou portugais est jugé de plus en plus élevé, le prix des titres de protection (Credit Default Swap, CDS) va augmenter fortement. L'investisseur pourra alors réaliser une belle plus-value en revendant ses titres. Les intervenants sur les marchés financiers, soit par mimétisme, soit en utilisant leur pouvoir de marché compte tenu de leurs moyens financiers, soit encore par collusion explicite (mais celle-ci n'est jamais avérée) peuvent "jouer" le risque de défaillance d'un État.
Si aucune mesure n'était prise par ceux qui peuvent soutenir un pays en difficulté (les autorités européennes dans le cas présent ou le FMI), la prophétie peut devenir autoréalisatrice.
Mais derrière les sigles barbares et les chiffres s'affichant sur les écrans informatiques il y a l'économie réelle. Si le gouvernement grec est obligé de mettre en place une politique d'extrême rigueur pour contrer les marchés, c'est toute l'économie qui en pâtira, ce qui sera source de chômage et d'appauvrissement.
Certes, les fondamentaux de ces économies ne sont pas bons, et ces pays paient aujourd'hui les erreurs de politique économique du passé. Mais l'attitude prédatrice de certains acteurs des marchés financiers ne peut qu'aggraver les choses et pose de sérieuse question en matière de déontologie et d'équité.
Mais ce qu'il faut bien comprendre, c'est que les instruments financiers mis en oeuvre pour protéger les investisseurs de l'éventuel défaut des emprunteurs deviennent des outils de spéculation. Imaginons un investisseur qui ait accepté de payer une prime de 50 points de base par rapport au taux du crédit couvert. Si le risque grec ou portugais est jugé de plus en plus élevé, le prix des titres de protection (Credit Default Swap, CDS) va augmenter fortement. L'investisseur pourra alors réaliser une belle plus-value en revendant ses titres. Les intervenants sur les marchés financiers, soit par mimétisme, soit en utilisant leur pouvoir de marché compte tenu de leurs moyens financiers, soit encore par collusion explicite (mais celle-ci n'est jamais avérée) peuvent "jouer" le risque de défaillance d'un État.
Si aucune mesure n'était prise par ceux qui peuvent soutenir un pays en difficulté (les autorités européennes dans le cas présent ou le FMI), la prophétie peut devenir autoréalisatrice.
Mais derrière les sigles barbares et les chiffres s'affichant sur les écrans informatiques il y a l'économie réelle. Si le gouvernement grec est obligé de mettre en place une politique d'extrême rigueur pour contrer les marchés, c'est toute l'économie qui en pâtira, ce qui sera source de chômage et d'appauvrissement.
Certes, les fondamentaux de ces économies ne sont pas bons, et ces pays paient aujourd'hui les erreurs de politique économique du passé. Mais l'attitude prédatrice de certains acteurs des marchés financiers ne peut qu'aggraver les choses et pose de sérieuse question en matière de déontologie et d'équité.
jeudi 7 janvier 2010
2010, l'année de tous les dangers
L'année 2009 s'est terminée sur un grand "OUF" de soulagement dans le monde économique. Les signes de rebond de l'activité se sont multipliés, les Bourses se sont redressées - de manière vigoureuse même - et la crise systémique du système bancaire semble n'être plus qu'un mauvais souvenir tant les résultats financiers des banques se sont améliorés.
Adieu donc la Grande Récession, oubliées les craintes d'une réplique de la crise de 1929, tout est bien qui finit bien !
Mais, à bien des égards, le rebond qui se dessine depuis le printemps 2009 paraît fragile. En outre, de nombreuses interrogations sont soulevées sur les grandes tendances économiques pour les décennies à venir.
La fragilité de la situation économique vient en partie des remèdes qu'il a fallu administrer pour échapper au pire. Les déficits publics atteignent ainsi des niveaux très élevés et ne pourront être réduits que par une baisse des dépenses publiques et/ou par une augmentation des impôts. L'activité économique ne peut qu'en pâtir dans les trois ou quatre années à venir. Par ailleurs, les déséquilibres économiques qui avaient été un des éléments de la crise sont toujours là. Les ménages américains ont accru leur épargne, mais d'une manière insuffisante. Symétriquement, la Chine conserve toujours un excès d'épargne, dont l'excédent commercial n'est que le miroir. Dans ces conditions, en dépit d'une augmentation des emprunts publics quasiment sans précédent, les taux d'intérêt à long terme restent bas. Cela risque de nouveaux de créer des faux signaux en matière de risque bancaire et financier. Enfin, si la croissance économique est réapparue dans de nombreux pays , le niveau de l'activité reste faible dans de nombreux cas (à l'exception notable de la Chine), bien en deçà du niveau qui prévalait avant la crise. Cela signifie que le besoin d'investir et d'embaucher ne sera pas très pregnant dans les mois qui viennent. A cela s'ajoute un certain nombre de risques que l'on ne peut ignorer. Pour relancer son économie, la Chine a généré une énorme augmentation des crédits : cela ne va-t-il pas constituer une nouvelle bulle ? Le montant élevé de liquidités qui circule dans le monde, ne risque-t-il pas de susciter une nouvelle hausse des cours des matières premières, soutenue aussi par la demande des pays émergents ? Les Etats-Unis et l'Europe pourraient alors se trouver confrontés à un surcroît d'inflation, alors que le rétablissement de leur situation économique est encore fragile. Dans un scénario favorable, le rebond actuel permet d'enclencher une spirale positive du cycle économique (plus d'activité, moins de destructions d'emplois et de recul des dépenses d'investissement, raffermissement de la demande, etc.) Mais, dans un scénario noir, le rebond actuel lié à une correction du déstochage et aux effets des mesures de relance (prime à la casse, etc.) est insuffisant pour enclencher une vraie reprise. Alors la situation serait très grave car les marges de manoeuvre en matière de politique économique sont nulles : les taux des banques centrales sont déjà à zéro ou presque et les déficits publics ne peuvent plus être accrus dans les mêmes proportions qu'au cours des deux dernières années.
On peut aussi s'interroger sur la soutenabilité à moyen terme de la croissance économique dans le monde de l'après-crise. N'oublions pas qu'une croissance mondiale d'environ 5 % l'an avait généré, avant la crise, un choc pétrolier et une envolée généralisée des cours de matières premières. L'idée d'une croissance économique infinie basée sur un stock de ressources naturelles fini (même si une partie est encore inconnue) ne tient pas. Economiser ces ressources ou en développer de nouvelles est donc impératif. Par ailleurs, dans les économies développées les plus matures, on peut craindre que la faiblesse de l'investissement ne vienne limiter le potentiel de croissance pour une longue période. Sans envisager la croissance zéro ou la "décroissance", il paraît ainsi fort probable que, 'au-delà des soubresauts actuels, l'économie mondiale se dirige vers une progression plus modérée.
2010 apparaît donc comme une année à haut risque. L'économie mondiale est sur le fil du rasoir. Espérons ...
Adieu donc la Grande Récession, oubliées les craintes d'une réplique de la crise de 1929, tout est bien qui finit bien !
Mais, à bien des égards, le rebond qui se dessine depuis le printemps 2009 paraît fragile. En outre, de nombreuses interrogations sont soulevées sur les grandes tendances économiques pour les décennies à venir.
La fragilité de la situation économique vient en partie des remèdes qu'il a fallu administrer pour échapper au pire. Les déficits publics atteignent ainsi des niveaux très élevés et ne pourront être réduits que par une baisse des dépenses publiques et/ou par une augmentation des impôts. L'activité économique ne peut qu'en pâtir dans les trois ou quatre années à venir. Par ailleurs, les déséquilibres économiques qui avaient été un des éléments de la crise sont toujours là. Les ménages américains ont accru leur épargne, mais d'une manière insuffisante. Symétriquement, la Chine conserve toujours un excès d'épargne, dont l'excédent commercial n'est que le miroir. Dans ces conditions, en dépit d'une augmentation des emprunts publics quasiment sans précédent, les taux d'intérêt à long terme restent bas. Cela risque de nouveaux de créer des faux signaux en matière de risque bancaire et financier. Enfin, si la croissance économique est réapparue dans de nombreux pays , le niveau de l'activité reste faible dans de nombreux cas (à l'exception notable de la Chine), bien en deçà du niveau qui prévalait avant la crise. Cela signifie que le besoin d'investir et d'embaucher ne sera pas très pregnant dans les mois qui viennent. A cela s'ajoute un certain nombre de risques que l'on ne peut ignorer. Pour relancer son économie, la Chine a généré une énorme augmentation des crédits : cela ne va-t-il pas constituer une nouvelle bulle ? Le montant élevé de liquidités qui circule dans le monde, ne risque-t-il pas de susciter une nouvelle hausse des cours des matières premières, soutenue aussi par la demande des pays émergents ? Les Etats-Unis et l'Europe pourraient alors se trouver confrontés à un surcroît d'inflation, alors que le rétablissement de leur situation économique est encore fragile. Dans un scénario favorable, le rebond actuel permet d'enclencher une spirale positive du cycle économique (plus d'activité, moins de destructions d'emplois et de recul des dépenses d'investissement, raffermissement de la demande, etc.) Mais, dans un scénario noir, le rebond actuel lié à une correction du déstochage et aux effets des mesures de relance (prime à la casse, etc.) est insuffisant pour enclencher une vraie reprise. Alors la situation serait très grave car les marges de manoeuvre en matière de politique économique sont nulles : les taux des banques centrales sont déjà à zéro ou presque et les déficits publics ne peuvent plus être accrus dans les mêmes proportions qu'au cours des deux dernières années.
On peut aussi s'interroger sur la soutenabilité à moyen terme de la croissance économique dans le monde de l'après-crise. N'oublions pas qu'une croissance mondiale d'environ 5 % l'an avait généré, avant la crise, un choc pétrolier et une envolée généralisée des cours de matières premières. L'idée d'une croissance économique infinie basée sur un stock de ressources naturelles fini (même si une partie est encore inconnue) ne tient pas. Economiser ces ressources ou en développer de nouvelles est donc impératif. Par ailleurs, dans les économies développées les plus matures, on peut craindre que la faiblesse de l'investissement ne vienne limiter le potentiel de croissance pour une longue période. Sans envisager la croissance zéro ou la "décroissance", il paraît ainsi fort probable que, 'au-delà des soubresauts actuels, l'économie mondiale se dirige vers une progression plus modérée.
2010 apparaît donc comme une année à haut risque. L'économie mondiale est sur le fil du rasoir. Espérons ...
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