Conséquence de la crise, dans quasiment tous les pays, les déficits publics se sont creusés de manière très importante. N'oublions pas qu'il s'agit dans la plupart des cas du résultat d'une démarche volontaire, en vue de soutenir l'activité économique lorsque la demande privée s'était évaporée. On ne doit pas s'étonner que, face à une crise d'une ampleur exceptionnelle, les déficits publics se soient creusés, eux aussi, d'une manière exceptionnelle. Cela tient à deux éléments : d'une part, une perte de recettes (moindres rentrées de TVA, de l'impôt sur les sociétés ...) et un surcroît de dépenses (hausse des prestations chômage) en lien direct avec le creux conjoncturel ; d'autre part, des mesures discrétionnaires de soutien à l'activité (par exemple, la prime à la casse en France). Dans la zone euro, les effets conjoncturels ont contribué à un creusement du déficit de 2,5 points de PIB entre 2008 et 2010 et les mesures directes à 2 points supplémentaires. Pour la France, les chiffres correspondant sont de 1,7 point et de 3 points.
Le redressement de la conjoncture devrait aidée à restaurer les finances publiques. Mais si la croissance demeure modeste, il est à craindre que ce mouvement soit lent. Des mesures de consolidation budgétaire sont donc nécessaires. Se pose alors la question du timing. Les prendre trop tôt pourrait freiner voire empêcher la reprise ; les prendre trop tard pourrait conduire à l'enclenchement d'une spirale de la dette.
On veut ici proposer une règle simple, de bon sens, qui pourrait aider à concilier consolidation budgétaire et maintien de la croissance. Après la phase de relance, qui implique la mise en oeuvre de mesures discrétionnaires, une première étape consiste à laisser jouer les stabilisateurs automatiques. Autrement dit, l'activité redémarrant, les rentrées fiscales s'accroissent automatiquement. Mais ce processus peut être trop lent. Il convient alors d'attendre que la croissance soit revenue à son rythme potentiel pour prendre des mesures ad hoc, qui seront alors le symétrique des mesures discrétionnaires prises lorsque la croissance est passée sous son potentiel. Naturellement, d'un point de vue pratique, ces mesures peuvent être décidées de manière anticipée en fonction des prévisions macroéconomiques. Ce processus doit aussi tenir compte des anticipations des agents économiques. On peut objecter qu'on ne connaît pas très bien le potentiel de croissance des économies matures après cette crise exceptionnelle. Mais on peut se montrer raisonnable en suggérant par exemple que la croissance potentielle se situe peut être un peu en deçà de celle estimée avant-crise.
Il est donc possible de réduire les déficits publics sans trop obérer la croissance. Mais cela nécessite un pilotage de haute précision de la politique budgétaire.
mardi 13 juillet 2010
vendredi 30 avril 2010
Euro : attention à ne pas tirer des conclusions erronées de la crise grecque
Les difficultés grecques, et les tensions de financement pour d'autres pays dits du Sud, ont conduit certains analystes à s'interroger sur la pertinence de maintenir la zone euro en l'état. L'idée sous-jacente est que ces pays en difficulté pourraient retrouver des marges de manoeuvre en renouant avec une monnaie nationale et en la dévaluant contre l'euro.
Il faut en fait dire haut et fort que si la zone euro éclatait, les dommages économiques et sociaux pour les pays membres seraient considérables.
D'une part, d'un point de vue technique, la mise en oeuvre d'une autre monnaie ne peut se faire du jour au lendemain. La question de la sortie de la zone euro n'est pas du tout symétrique à la question de l'entrée. Les coûts ne sont pas les mêmes. Quelle serait alors l'attitude des marchés devant ce flot d'incertitude ? Par ailleurs, même si les pays sortant de la zone euro pouvaient dévaluer, le montant de leur dette exploserait puisque leurs principaux bailleurs sont dans la zone euro. Les banques centrales de ces pays seraient aussi contraintes d'augmenter très fortement leurs taux, ce qui étoufferait la demande interne. Pour les pays qui resteraient dans la zone, dont l'Allemagne, il en résulterait aussi probablement des tensions sur les taux et une perte de débouchés en raison de la récession qui toucherait les pays sortant. Les banques de ces pays seraient aussi fragilisées par une éventuelle dépréciation de leurs créances sur les pays sortants.
Il est donc incontournable pour les pays membres de se montrer solidaires. Cependant, cette solidarité ne peut être inscrite dans les textes, puisque cela équivaudrait à créer un aléas moral important : pourquoi être rigoureux si je suis sûr que mes voisins vont payer pour moi ? Le pragmatisme doit prévaloir.
Et c'est bien ce qui se passe depuis un an et demi. Les pays de la zone euro n'ont pas hésité à mettre entre parenthèses, pour un temps, les critères de Maastricht, lorsque la crise était prégnante. De même, si rien n'était prévu pour une situation de ce type à l'origine, avec du temps et non sans difficulté, les pays membres ont réussi à se mettre d'accord pour sauver la Grèce du défaut de paiement, tout au moins à l'heure où est écrit ce billet.
De fait, l'Europe est un objet original. Il ne s'agit pas d'un état fédéral, et les pays membres gardent leur indépendance. Les gouvernements répondent d'ailleurs à leurs ressortissants et non à tous les européens. Mais aucune zone géographique au monde n'est aussi avancée en termes de coopération économique, voire politique (comme l'a montré l'abandon de la souveraineté monétaire, qui est aussi un geste politique très fort).
Il en va ainsi de la construction européenne. Sa trajectoire n'est pas rectiligne, loin s'en faut. Elle avance plutôt en crabe ! Mais elle avance quand même ...
Il faut en fait dire haut et fort que si la zone euro éclatait, les dommages économiques et sociaux pour les pays membres seraient considérables.
D'une part, d'un point de vue technique, la mise en oeuvre d'une autre monnaie ne peut se faire du jour au lendemain. La question de la sortie de la zone euro n'est pas du tout symétrique à la question de l'entrée. Les coûts ne sont pas les mêmes. Quelle serait alors l'attitude des marchés devant ce flot d'incertitude ? Par ailleurs, même si les pays sortant de la zone euro pouvaient dévaluer, le montant de leur dette exploserait puisque leurs principaux bailleurs sont dans la zone euro. Les banques centrales de ces pays seraient aussi contraintes d'augmenter très fortement leurs taux, ce qui étoufferait la demande interne. Pour les pays qui resteraient dans la zone, dont l'Allemagne, il en résulterait aussi probablement des tensions sur les taux et une perte de débouchés en raison de la récession qui toucherait les pays sortant. Les banques de ces pays seraient aussi fragilisées par une éventuelle dépréciation de leurs créances sur les pays sortants.
Il est donc incontournable pour les pays membres de se montrer solidaires. Cependant, cette solidarité ne peut être inscrite dans les textes, puisque cela équivaudrait à créer un aléas moral important : pourquoi être rigoureux si je suis sûr que mes voisins vont payer pour moi ? Le pragmatisme doit prévaloir.
Et c'est bien ce qui se passe depuis un an et demi. Les pays de la zone euro n'ont pas hésité à mettre entre parenthèses, pour un temps, les critères de Maastricht, lorsque la crise était prégnante. De même, si rien n'était prévu pour une situation de ce type à l'origine, avec du temps et non sans difficulté, les pays membres ont réussi à se mettre d'accord pour sauver la Grèce du défaut de paiement, tout au moins à l'heure où est écrit ce billet.
De fait, l'Europe est un objet original. Il ne s'agit pas d'un état fédéral, et les pays membres gardent leur indépendance. Les gouvernements répondent d'ailleurs à leurs ressortissants et non à tous les européens. Mais aucune zone géographique au monde n'est aussi avancée en termes de coopération économique, voire politique (comme l'a montré l'abandon de la souveraineté monétaire, qui est aussi un geste politique très fort).
Il en va ainsi de la construction européenne. Sa trajectoire n'est pas rectiligne, loin s'en faut. Elle avance plutôt en crabe ! Mais elle avance quand même ...
mercredi 10 février 2010
Haro sur les spéculateurs !
Depuis plusieurs semaines, la Grèce, mais aussi le Portugal et un peu l'Espagne, se trouvent sous pression des marchés financiers. L'état des finances publiques de ces pays inquiète les marchés. Concrètement, les investisseurs demandent une prime de risque de plus en plus élevée pour accepter des titres émis par les États de ces pays. Jusque là, il n'y a rien d'anormal.
Mais ce qu'il faut bien comprendre, c'est que les instruments financiers mis en oeuvre pour protéger les investisseurs de l'éventuel défaut des emprunteurs deviennent des outils de spéculation. Imaginons un investisseur qui ait accepté de payer une prime de 50 points de base par rapport au taux du crédit couvert. Si le risque grec ou portugais est jugé de plus en plus élevé, le prix des titres de protection (Credit Default Swap, CDS) va augmenter fortement. L'investisseur pourra alors réaliser une belle plus-value en revendant ses titres. Les intervenants sur les marchés financiers, soit par mimétisme, soit en utilisant leur pouvoir de marché compte tenu de leurs moyens financiers, soit encore par collusion explicite (mais celle-ci n'est jamais avérée) peuvent "jouer" le risque de défaillance d'un État.
Si aucune mesure n'était prise par ceux qui peuvent soutenir un pays en difficulté (les autorités européennes dans le cas présent ou le FMI), la prophétie peut devenir autoréalisatrice.
Mais derrière les sigles barbares et les chiffres s'affichant sur les écrans informatiques il y a l'économie réelle. Si le gouvernement grec est obligé de mettre en place une politique d'extrême rigueur pour contrer les marchés, c'est toute l'économie qui en pâtira, ce qui sera source de chômage et d'appauvrissement.
Certes, les fondamentaux de ces économies ne sont pas bons, et ces pays paient aujourd'hui les erreurs de politique économique du passé. Mais l'attitude prédatrice de certains acteurs des marchés financiers ne peut qu'aggraver les choses et pose de sérieuse question en matière de déontologie et d'équité.
Mais ce qu'il faut bien comprendre, c'est que les instruments financiers mis en oeuvre pour protéger les investisseurs de l'éventuel défaut des emprunteurs deviennent des outils de spéculation. Imaginons un investisseur qui ait accepté de payer une prime de 50 points de base par rapport au taux du crédit couvert. Si le risque grec ou portugais est jugé de plus en plus élevé, le prix des titres de protection (Credit Default Swap, CDS) va augmenter fortement. L'investisseur pourra alors réaliser une belle plus-value en revendant ses titres. Les intervenants sur les marchés financiers, soit par mimétisme, soit en utilisant leur pouvoir de marché compte tenu de leurs moyens financiers, soit encore par collusion explicite (mais celle-ci n'est jamais avérée) peuvent "jouer" le risque de défaillance d'un État.
Si aucune mesure n'était prise par ceux qui peuvent soutenir un pays en difficulté (les autorités européennes dans le cas présent ou le FMI), la prophétie peut devenir autoréalisatrice.
Mais derrière les sigles barbares et les chiffres s'affichant sur les écrans informatiques il y a l'économie réelle. Si le gouvernement grec est obligé de mettre en place une politique d'extrême rigueur pour contrer les marchés, c'est toute l'économie qui en pâtira, ce qui sera source de chômage et d'appauvrissement.
Certes, les fondamentaux de ces économies ne sont pas bons, et ces pays paient aujourd'hui les erreurs de politique économique du passé. Mais l'attitude prédatrice de certains acteurs des marchés financiers ne peut qu'aggraver les choses et pose de sérieuse question en matière de déontologie et d'équité.
jeudi 7 janvier 2010
2010, l'année de tous les dangers
L'année 2009 s'est terminée sur un grand "OUF" de soulagement dans le monde économique. Les signes de rebond de l'activité se sont multipliés, les Bourses se sont redressées - de manière vigoureuse même - et la crise systémique du système bancaire semble n'être plus qu'un mauvais souvenir tant les résultats financiers des banques se sont améliorés.
Adieu donc la Grande Récession, oubliées les craintes d'une réplique de la crise de 1929, tout est bien qui finit bien !
Mais, à bien des égards, le rebond qui se dessine depuis le printemps 2009 paraît fragile. En outre, de nombreuses interrogations sont soulevées sur les grandes tendances économiques pour les décennies à venir.
La fragilité de la situation économique vient en partie des remèdes qu'il a fallu administrer pour échapper au pire. Les déficits publics atteignent ainsi des niveaux très élevés et ne pourront être réduits que par une baisse des dépenses publiques et/ou par une augmentation des impôts. L'activité économique ne peut qu'en pâtir dans les trois ou quatre années à venir. Par ailleurs, les déséquilibres économiques qui avaient été un des éléments de la crise sont toujours là. Les ménages américains ont accru leur épargne, mais d'une manière insuffisante. Symétriquement, la Chine conserve toujours un excès d'épargne, dont l'excédent commercial n'est que le miroir. Dans ces conditions, en dépit d'une augmentation des emprunts publics quasiment sans précédent, les taux d'intérêt à long terme restent bas. Cela risque de nouveaux de créer des faux signaux en matière de risque bancaire et financier. Enfin, si la croissance économique est réapparue dans de nombreux pays , le niveau de l'activité reste faible dans de nombreux cas (à l'exception notable de la Chine), bien en deçà du niveau qui prévalait avant la crise. Cela signifie que le besoin d'investir et d'embaucher ne sera pas très pregnant dans les mois qui viennent. A cela s'ajoute un certain nombre de risques que l'on ne peut ignorer. Pour relancer son économie, la Chine a généré une énorme augmentation des crédits : cela ne va-t-il pas constituer une nouvelle bulle ? Le montant élevé de liquidités qui circule dans le monde, ne risque-t-il pas de susciter une nouvelle hausse des cours des matières premières, soutenue aussi par la demande des pays émergents ? Les Etats-Unis et l'Europe pourraient alors se trouver confrontés à un surcroît d'inflation, alors que le rétablissement de leur situation économique est encore fragile. Dans un scénario favorable, le rebond actuel permet d'enclencher une spirale positive du cycle économique (plus d'activité, moins de destructions d'emplois et de recul des dépenses d'investissement, raffermissement de la demande, etc.) Mais, dans un scénario noir, le rebond actuel lié à une correction du déstochage et aux effets des mesures de relance (prime à la casse, etc.) est insuffisant pour enclencher une vraie reprise. Alors la situation serait très grave car les marges de manoeuvre en matière de politique économique sont nulles : les taux des banques centrales sont déjà à zéro ou presque et les déficits publics ne peuvent plus être accrus dans les mêmes proportions qu'au cours des deux dernières années.
On peut aussi s'interroger sur la soutenabilité à moyen terme de la croissance économique dans le monde de l'après-crise. N'oublions pas qu'une croissance mondiale d'environ 5 % l'an avait généré, avant la crise, un choc pétrolier et une envolée généralisée des cours de matières premières. L'idée d'une croissance économique infinie basée sur un stock de ressources naturelles fini (même si une partie est encore inconnue) ne tient pas. Economiser ces ressources ou en développer de nouvelles est donc impératif. Par ailleurs, dans les économies développées les plus matures, on peut craindre que la faiblesse de l'investissement ne vienne limiter le potentiel de croissance pour une longue période. Sans envisager la croissance zéro ou la "décroissance", il paraît ainsi fort probable que, 'au-delà des soubresauts actuels, l'économie mondiale se dirige vers une progression plus modérée.
2010 apparaît donc comme une année à haut risque. L'économie mondiale est sur le fil du rasoir. Espérons ...
Adieu donc la Grande Récession, oubliées les craintes d'une réplique de la crise de 1929, tout est bien qui finit bien !
Mais, à bien des égards, le rebond qui se dessine depuis le printemps 2009 paraît fragile. En outre, de nombreuses interrogations sont soulevées sur les grandes tendances économiques pour les décennies à venir.
La fragilité de la situation économique vient en partie des remèdes qu'il a fallu administrer pour échapper au pire. Les déficits publics atteignent ainsi des niveaux très élevés et ne pourront être réduits que par une baisse des dépenses publiques et/ou par une augmentation des impôts. L'activité économique ne peut qu'en pâtir dans les trois ou quatre années à venir. Par ailleurs, les déséquilibres économiques qui avaient été un des éléments de la crise sont toujours là. Les ménages américains ont accru leur épargne, mais d'une manière insuffisante. Symétriquement, la Chine conserve toujours un excès d'épargne, dont l'excédent commercial n'est que le miroir. Dans ces conditions, en dépit d'une augmentation des emprunts publics quasiment sans précédent, les taux d'intérêt à long terme restent bas. Cela risque de nouveaux de créer des faux signaux en matière de risque bancaire et financier. Enfin, si la croissance économique est réapparue dans de nombreux pays , le niveau de l'activité reste faible dans de nombreux cas (à l'exception notable de la Chine), bien en deçà du niveau qui prévalait avant la crise. Cela signifie que le besoin d'investir et d'embaucher ne sera pas très pregnant dans les mois qui viennent. A cela s'ajoute un certain nombre de risques que l'on ne peut ignorer. Pour relancer son économie, la Chine a généré une énorme augmentation des crédits : cela ne va-t-il pas constituer une nouvelle bulle ? Le montant élevé de liquidités qui circule dans le monde, ne risque-t-il pas de susciter une nouvelle hausse des cours des matières premières, soutenue aussi par la demande des pays émergents ? Les Etats-Unis et l'Europe pourraient alors se trouver confrontés à un surcroît d'inflation, alors que le rétablissement de leur situation économique est encore fragile. Dans un scénario favorable, le rebond actuel permet d'enclencher une spirale positive du cycle économique (plus d'activité, moins de destructions d'emplois et de recul des dépenses d'investissement, raffermissement de la demande, etc.) Mais, dans un scénario noir, le rebond actuel lié à une correction du déstochage et aux effets des mesures de relance (prime à la casse, etc.) est insuffisant pour enclencher une vraie reprise. Alors la situation serait très grave car les marges de manoeuvre en matière de politique économique sont nulles : les taux des banques centrales sont déjà à zéro ou presque et les déficits publics ne peuvent plus être accrus dans les mêmes proportions qu'au cours des deux dernières années.
On peut aussi s'interroger sur la soutenabilité à moyen terme de la croissance économique dans le monde de l'après-crise. N'oublions pas qu'une croissance mondiale d'environ 5 % l'an avait généré, avant la crise, un choc pétrolier et une envolée généralisée des cours de matières premières. L'idée d'une croissance économique infinie basée sur un stock de ressources naturelles fini (même si une partie est encore inconnue) ne tient pas. Economiser ces ressources ou en développer de nouvelles est donc impératif. Par ailleurs, dans les économies développées les plus matures, on peut craindre que la faiblesse de l'investissement ne vienne limiter le potentiel de croissance pour une longue période. Sans envisager la croissance zéro ou la "décroissance", il paraît ainsi fort probable que, 'au-delà des soubresauts actuels, l'économie mondiale se dirige vers une progression plus modérée.
2010 apparaît donc comme une année à haut risque. L'économie mondiale est sur le fil du rasoir. Espérons ...
vendredi 20 novembre 2009
Banques : comment introduire du normatif ?
Depuis le deuxième trimestre 2009, les banques ont renoué avec les profits. La presse nous apprend même que certaines d'entre elles auraient commencé à redistribuer des bonus à leurs traders. Faut-il s'offusquer de ce redressement, parfois spectaculaire, alors que la puisance publique avait été appelée à la rescousse pour éviter une implosion du système bancaire il y a moins d'un an ?
Première observation, les banques restent des entreprises comme les autres, au moins pour celles qui sont dans la sphère privée. Elles doivent dégager des profits, pour rémunérer leurs actionnaires bien sûr, mais aussi pour assurer leur développement et leur pérennité. Mais là n'est pas le coeur de la discussion.
Concernant les bonus, il est clair que les sommes mirobolantes parfois annoncées peuvent apparaître comme une injustice. Mais après tout, les bonus sont une forme extrême de participation des salariés aux profits de leur entreprise, un système que les autorités ont depuis longtemps tenté de favoriser. Alors, pourquoi ce malaise ? En fait, il provient de deux éléments fortement imbriqués. Tout d'abord, ces bonus sont obtenus en prenant des risques importants. L'appât aux gains peut dès lors inciter les traders à prendre de plus en plus de risques, débouchant sur un réel danger pour la banque qui les emploie. Et là intervient un second élément : il n'y a pas symétrie dans la prise de risque, puisque ce ne sera pas le trader qui enregistrera les pertes éventuelles, mais son employeur.
Mais la banque, ce n'est pas seulement les traders et les bonus. Certains suggèrent ainsi que les activités des banques soient de nouveau séparées entre activités de détail (gestion des comptes courants, crédits) et activités d'investissement et de gestion d'actif. Ce faisant, les pertes enregistrées sur les marchés ne viendraient pas contaminer la distribution de crédit, avec toutes ses implications sur l'économie. Ce serait un retour en arrière par rapport au passé, mais cela serait une façon de tirer les leçons de la crise.
En fait, le problème est plus complexe qu'il n'y paraît. Tout d'abord, une large partie des activités financières apporte une fluidité à l'économie. Un exportateur qui vend des marchandises à trois mois est bien content de pouvoir connaître d'ores et déjà ses recettes en pratiquant une couverture de change. En outre, certaines activités de la banque d'investissement (conseil lors d'une fusion par exemple) ne pose pas problème. Ce sont les activités de trading pour compte propre qui sont source de risque systémique. C'est donc sur elles que devrait porter un net resserrement de la réglementation.
En résumé, on a pu avoir l'impression que les banques pratiquaient une "socialisation des pertes" après avoir bénéficié d'une "privatisation des profits". Mais introduire du normatif dans la gestion des banques nécessite une réflexion plus précise sur leurs vrais métiers, et sur ce qu'elles peuvent apporter à la collectivité. Isoler les activités purement spéculatives serait une bonne façon de concilier le "normatif social" en conservant l'efficacité économqiue.
Première observation, les banques restent des entreprises comme les autres, au moins pour celles qui sont dans la sphère privée. Elles doivent dégager des profits, pour rémunérer leurs actionnaires bien sûr, mais aussi pour assurer leur développement et leur pérennité. Mais là n'est pas le coeur de la discussion.
Concernant les bonus, il est clair que les sommes mirobolantes parfois annoncées peuvent apparaître comme une injustice. Mais après tout, les bonus sont une forme extrême de participation des salariés aux profits de leur entreprise, un système que les autorités ont depuis longtemps tenté de favoriser. Alors, pourquoi ce malaise ? En fait, il provient de deux éléments fortement imbriqués. Tout d'abord, ces bonus sont obtenus en prenant des risques importants. L'appât aux gains peut dès lors inciter les traders à prendre de plus en plus de risques, débouchant sur un réel danger pour la banque qui les emploie. Et là intervient un second élément : il n'y a pas symétrie dans la prise de risque, puisque ce ne sera pas le trader qui enregistrera les pertes éventuelles, mais son employeur.
Mais la banque, ce n'est pas seulement les traders et les bonus. Certains suggèrent ainsi que les activités des banques soient de nouveau séparées entre activités de détail (gestion des comptes courants, crédits) et activités d'investissement et de gestion d'actif. Ce faisant, les pertes enregistrées sur les marchés ne viendraient pas contaminer la distribution de crédit, avec toutes ses implications sur l'économie. Ce serait un retour en arrière par rapport au passé, mais cela serait une façon de tirer les leçons de la crise.
En fait, le problème est plus complexe qu'il n'y paraît. Tout d'abord, une large partie des activités financières apporte une fluidité à l'économie. Un exportateur qui vend des marchandises à trois mois est bien content de pouvoir connaître d'ores et déjà ses recettes en pratiquant une couverture de change. En outre, certaines activités de la banque d'investissement (conseil lors d'une fusion par exemple) ne pose pas problème. Ce sont les activités de trading pour compte propre qui sont source de risque systémique. C'est donc sur elles que devrait porter un net resserrement de la réglementation.
En résumé, on a pu avoir l'impression que les banques pratiquaient une "socialisation des pertes" après avoir bénéficié d'une "privatisation des profits". Mais introduire du normatif dans la gestion des banques nécessite une réflexion plus précise sur leurs vrais métiers, et sur ce qu'elles peuvent apporter à la collectivité. Isoler les activités purement spéculatives serait une bonne façon de concilier le "normatif social" en conservant l'efficacité économqiue.
vendredi 18 septembre 2009
Reprise, vous avez dit reprise, mais quelle reprise ?
Avant l'été, les interrogations sur la conjoncture économique portaient autour de la profondeur et de la durée de la récession, la pire que nous ayons connue depuis 1929. Désormais, la question centrale a changé de nature. Les signes d'amélioration de la conjoncture se sont multipliés, de sorte que le débat maintenant se focalise sur l'intensité et la nature de la reprise en cours. D'un point de vue sémantique, le terme de rebond est souvent employé actuellement, pour indiquer que le mouvement actuel aurait davantage un caractère technique, lié en particulier au restockage, qui serait donc forcément passager.
Dans le sondage que nous avons mis en ligne durant l'été, une majorité de répondants (57 %) considèrent que la croissance tendancielle sera revue à la baisse avec la crise. Une petite minorité (28 %) entrevoit même le début d'une nouvelle ère économique. Peu de personnes considèrent que le cycle actuel débouchera sur une reprise classique. Enfin, l'idée que la crise se traduise par une perte de production qui ne sera jamais retrouvée, mais qui serait suivie d'une croissance sur un rythme voisin de celui qui a été observé avant la crise, n'a recueilli aucun suffrage.
Cela nous inspire trois remarques sur ce que pourrait être la tendance future de l'économie.
Premièrement, on ne peut pas penser qu'à l'horizon d'un an ou deux la croissance soit aussi forte que la baisse que nous avons vécue pendant les dix-huit derniers mois. L'intensité de la baisse de la production a été la conséquence de la chute de la demande finale (en particulier de l'investissement) à laquelle s'est ajoutée un processus de déstockage. Dans la phase haussière, il est fort possible que les stocks aient temporairement une forte contribution à la croissance mais les autres composantes ne devraient pas faire preuve d'un grand dynamisme. La consommation va rester handicapée par une situation dégradée du marché du travail, tandis que la faiblesse des taux d'utilisation de capacités de production n'invite pas investir. Par ailleurs, les politiques économiques vont forcément devenir plus restrictives. Il va bien falloir restaurer notamment les finances publiques.
A plus long terme, la notion même de croissance tendancielle ou potentielle mérite d'être discutée. Qu'elle soit calculée à partir de filtres statistiques ou de fonctions de production, les évaluations obtenues restent très circonstancielles et liées au contexte économique de l'époque. Rappelons-nous les évaluations qui étaient faites de la croissance potentielle américaine avant l'éclatement de la bulle Internet. Ainsi, peut-on raisonnablement penser que la croissance mondiale revienne sur un rythme de 5 % l'an, qui avait été observé avant la crise ? Celui-ci n'était pas soutenable pour au moins deux raisons. D'une part, dans les pays anglo-saxons notamment, il a été le fruit d'un endettement croissant et massif des ménages. le taux d'épargne des ménages britanniques est ainsi passé de 10 % au milieu des années 1990 à zéro début 2008. Ceci n'était pas extrapolable. D'autre part, la forte hausse des prix des matières premières qui avait été observée juste avant la crise nous indiquait que la croissance mondiale était trop forte pour être soutenable. La demande croissante des pays émergents ne pouvait être satisfaite d'une modération de la demande des pays développés. Il faut conserver que la croissance économique est un flux, qui passe par l'utilisation d'une partie d'un stock de ressources naturelles, en partie non renouvelables. Cela ne peut conduire qu'à une hausse graduelle du prix relatif des ressources rares, ce qui devrait amener à en limiter l'usage. C'est en quelque sorte le processus d'un choc pétrolier étalé dans le temps.
Faut-il dès lors imaginer que le monde a changé avec la crise ? Sur le plan de l'exploitation des ressources rares, on peut penser que la prise de conscience est maintenant assez générale, sur le plan géographique et aussi sur le plan sociétal, même si les intérêts particuliers ont encore tendance à prendre parfois le dessus sur l'intérêt général. Sur le plan des risques financiers, des doutes sont permis. Beaucoup d'acteurs voient dans la crise une simple mauvaise passe, qui est d'ailleurs en train d'être surmontée. Plus la situation économique s'améliore, plus il sera difficile de réformer en profondeur le système financier, le caractère d'urgence s'estompant naturellement. Quelques progrès ont été accomplis, mais beaucoup reste à faire.
En conclusion, la reprise en cours ne devrait pas, selon nous, déboucher une croissance durablement aussi soutenue que par le passé récent. Mais est-ce vraiment une mauvaise nouvelle ? Nous aurons l'occasion de revenir sur les questions environnementales, que l'on peut découpler des interrogations sur al croissance, ainsi que sur la pertinence de la mesure de richesse économique, qui est en ce moment discutée (voir le rapport de la Commission Stiglitz).
Dans le sondage que nous avons mis en ligne durant l'été, une majorité de répondants (57 %) considèrent que la croissance tendancielle sera revue à la baisse avec la crise. Une petite minorité (28 %) entrevoit même le début d'une nouvelle ère économique. Peu de personnes considèrent que le cycle actuel débouchera sur une reprise classique. Enfin, l'idée que la crise se traduise par une perte de production qui ne sera jamais retrouvée, mais qui serait suivie d'une croissance sur un rythme voisin de celui qui a été observé avant la crise, n'a recueilli aucun suffrage.
Cela nous inspire trois remarques sur ce que pourrait être la tendance future de l'économie.
Premièrement, on ne peut pas penser qu'à l'horizon d'un an ou deux la croissance soit aussi forte que la baisse que nous avons vécue pendant les dix-huit derniers mois. L'intensité de la baisse de la production a été la conséquence de la chute de la demande finale (en particulier de l'investissement) à laquelle s'est ajoutée un processus de déstockage. Dans la phase haussière, il est fort possible que les stocks aient temporairement une forte contribution à la croissance mais les autres composantes ne devraient pas faire preuve d'un grand dynamisme. La consommation va rester handicapée par une situation dégradée du marché du travail, tandis que la faiblesse des taux d'utilisation de capacités de production n'invite pas investir. Par ailleurs, les politiques économiques vont forcément devenir plus restrictives. Il va bien falloir restaurer notamment les finances publiques.
A plus long terme, la notion même de croissance tendancielle ou potentielle mérite d'être discutée. Qu'elle soit calculée à partir de filtres statistiques ou de fonctions de production, les évaluations obtenues restent très circonstancielles et liées au contexte économique de l'époque. Rappelons-nous les évaluations qui étaient faites de la croissance potentielle américaine avant l'éclatement de la bulle Internet. Ainsi, peut-on raisonnablement penser que la croissance mondiale revienne sur un rythme de 5 % l'an, qui avait été observé avant la crise ? Celui-ci n'était pas soutenable pour au moins deux raisons. D'une part, dans les pays anglo-saxons notamment, il a été le fruit d'un endettement croissant et massif des ménages. le taux d'épargne des ménages britanniques est ainsi passé de 10 % au milieu des années 1990 à zéro début 2008. Ceci n'était pas extrapolable. D'autre part, la forte hausse des prix des matières premières qui avait été observée juste avant la crise nous indiquait que la croissance mondiale était trop forte pour être soutenable. La demande croissante des pays émergents ne pouvait être satisfaite d'une modération de la demande des pays développés. Il faut conserver que la croissance économique est un flux, qui passe par l'utilisation d'une partie d'un stock de ressources naturelles, en partie non renouvelables. Cela ne peut conduire qu'à une hausse graduelle du prix relatif des ressources rares, ce qui devrait amener à en limiter l'usage. C'est en quelque sorte le processus d'un choc pétrolier étalé dans le temps.
Faut-il dès lors imaginer que le monde a changé avec la crise ? Sur le plan de l'exploitation des ressources rares, on peut penser que la prise de conscience est maintenant assez générale, sur le plan géographique et aussi sur le plan sociétal, même si les intérêts particuliers ont encore tendance à prendre parfois le dessus sur l'intérêt général. Sur le plan des risques financiers, des doutes sont permis. Beaucoup d'acteurs voient dans la crise une simple mauvaise passe, qui est d'ailleurs en train d'être surmontée. Plus la situation économique s'améliore, plus il sera difficile de réformer en profondeur le système financier, le caractère d'urgence s'estompant naturellement. Quelques progrès ont été accomplis, mais beaucoup reste à faire.
En conclusion, la reprise en cours ne devrait pas, selon nous, déboucher une croissance durablement aussi soutenue que par le passé récent. Mais est-ce vraiment une mauvaise nouvelle ? Nous aurons l'occasion de revenir sur les questions environnementales, que l'on peut découpler des interrogations sur al croissance, ainsi que sur la pertinence de la mesure de richesse économique, qui est en ce moment discutée (voir le rapport de la Commission Stiglitz).
mardi 4 août 2009
Pourquoi les économistes se trompent ; et faut-il leur en vouloir ?
Pour les Bourses, l'été semble ensoleillé. Fin juin, les organismes internationaux (FMI, OCDE) ont même commencé à revoir à la hausse leurs prévisions, après les avoir sans cesse révisées à la baisse depuis deux ans. En général, le changement de sens dans la révision des prévisions est annonciateur d'un retournement de l'activité. Après avoir loupé la crise, ou tout au moins avoir été incapables d'en prévoir l'ampleur, les économistes auraient-ils joué à tord les Cassandres ?
Cela constitue une bonne occasion de revenir sur la façon dont sont élaborées les prévisions économiques, afin de mieux savoir les utiliser, et surtout de comprendre d'où peuvent venir les erreurs de prévision.
Prévoir l'évolution de l'activité économique repose sur deux piliers : observer la conjoncture (les faits) et replacer les évolutions observées dans un cadre conceptuel cohérent (la théorie). Qu'il s'agisse de l'observation des faits (la statistique) ou de la compréhension des enchaînements économiques (la recherche), beaucoup de progrès ont été faits. Il reste néanmoins des faiblesses qui peuvent conduire à des erreurs de prévision.
Premièrement, les statistiques récentes peuvent être révisées au fur et à mesure que les sources se complètent. La prévision de court terme chiffrée peut donc se trouver remise en question, même si le raisonnement et le diagnostic sont justes.
Mais, surtout, prévoir l'avenir c'est avant tout être capable de retranscrire le passé, à la fois sur le plan théorique et quantitatif.
Et c'est là que la crise actuelle nous éclaire sur la fragilité de la prévision. Cette crise est née dans un contexte macroéconomique sans précédent, où certains produits financiers (par exemple les CDS), inexistants il y a moins de dix ans, pesaient plus que le PIB mondial ! Impossible alors de prévoir les effets d'un dérèglement dans les échanges de ces produits, comme les conséquences d'une telle montée en puissance de la financiarisation de l'économie.
Cela nous amène à la conclusion de ce papier, en faisant le parallèle entre les prévisions météorologiques et économiques. Dans ces deux domaines, l'observation des faits et la théorie ont fait beaucoup de progrès. Mais les météorologues ont une chance par rapport aux économistes. Leur champ d'observation ne change pas (ou très lentement). Alors qu'au fur et à mesure que la connaissance économique progresse, l'environnement institutionnel se transforme, ce qui oblige à revoir les modèles théoriques des économistes. Les comportements dans une économie dérégulée et fortement financiarisée ne sont pas les mêmes que lorsque les prix, le crédit ou les investissements directs sont contrôlés par l'Etat. De même, l'émergence d'une puissance économique (la Chine) d'un milliard d'individus ne peut pas être sans impact sur les relations économiques internationales.
En résumé, oui les économistes se trompent. Mais il ne faut pas (toujours) leur en vouloir, parce ce que leur champ d'observation est mouvant. Il faut donc sans cesse se remettre en question et s'interroger si la situation économique courante répond aux canons du passé ou si elle est annonciatrice de transformations structurelles.
Cela constitue une bonne occasion de revenir sur la façon dont sont élaborées les prévisions économiques, afin de mieux savoir les utiliser, et surtout de comprendre d'où peuvent venir les erreurs de prévision.
Prévoir l'évolution de l'activité économique repose sur deux piliers : observer la conjoncture (les faits) et replacer les évolutions observées dans un cadre conceptuel cohérent (la théorie). Qu'il s'agisse de l'observation des faits (la statistique) ou de la compréhension des enchaînements économiques (la recherche), beaucoup de progrès ont été faits. Il reste néanmoins des faiblesses qui peuvent conduire à des erreurs de prévision.
Premièrement, les statistiques récentes peuvent être révisées au fur et à mesure que les sources se complètent. La prévision de court terme chiffrée peut donc se trouver remise en question, même si le raisonnement et le diagnostic sont justes.
Mais, surtout, prévoir l'avenir c'est avant tout être capable de retranscrire le passé, à la fois sur le plan théorique et quantitatif.
Et c'est là que la crise actuelle nous éclaire sur la fragilité de la prévision. Cette crise est née dans un contexte macroéconomique sans précédent, où certains produits financiers (par exemple les CDS), inexistants il y a moins de dix ans, pesaient plus que le PIB mondial ! Impossible alors de prévoir les effets d'un dérèglement dans les échanges de ces produits, comme les conséquences d'une telle montée en puissance de la financiarisation de l'économie.
Cela nous amène à la conclusion de ce papier, en faisant le parallèle entre les prévisions météorologiques et économiques. Dans ces deux domaines, l'observation des faits et la théorie ont fait beaucoup de progrès. Mais les météorologues ont une chance par rapport aux économistes. Leur champ d'observation ne change pas (ou très lentement). Alors qu'au fur et à mesure que la connaissance économique progresse, l'environnement institutionnel se transforme, ce qui oblige à revoir les modèles théoriques des économistes. Les comportements dans une économie dérégulée et fortement financiarisée ne sont pas les mêmes que lorsque les prix, le crédit ou les investissements directs sont contrôlés par l'Etat. De même, l'émergence d'une puissance économique (la Chine) d'un milliard d'individus ne peut pas être sans impact sur les relations économiques internationales.
En résumé, oui les économistes se trompent. Mais il ne faut pas (toujours) leur en vouloir, parce ce que leur champ d'observation est mouvant. Il faut donc sans cesse se remettre en question et s'interroger si la situation économique courante répond aux canons du passé ou si elle est annonciatrice de transformations structurelles.
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