L'euro a dix ans ! 10 ans ... ce sont les noces d'étain ! Pour les 10 ans de mariage, le compte est rond, on passe aux choses sérieuses avec un matériau métallique solide ! A l'état brut ou pièce d'orfèvrerie des Etains du Prince, il vous portera bonheur pour les 10 années à venir (extrait d'anniversairedemariage.com). Pas sûr que les autorités européennes fêtent en grande pompe cet anniversaire. Dans le contexte actuel, la discrétion est de rigueur ! Car l'euro est clairement en danger. Ici ou là les esprits commencent à envisager un éclatement de la zone, à travers divers scénarios. Après le mariage ... le divorce ! Mais celui-ci serait très douloureux : moralement (cela signifierait un coup d'arrêt peut être fatal à la construction européenne) ; financièrement (au moins pour un temps, cela ne ferait que tirer les économies européennes vers le bas).
De toute évidence, l'Europe s'est tirée une balle dans le pied ces derniers mois. Certes la croissance économique mondiale s'est affaiblie en 2011, mais la zone euro sera seule à connaître la récession. Pourtant, il est bon de le rappeler, les déficits publics au niveau de l'ensemble de la zone sont bien moindres qu'outre-Atlantique et la balance commerciale est à l'équilibre. En outre, la dette publique est détenue au moins aux trois-quarts en interne (encore une fois si l'on considère l'ensemble de la zone). L'éco-système "zone euro" est donc viable : il faut par contre un rééquilibrage au sein de la zone. Or, toutes les décisions prises jusqu'ici se focalisent sur une chose : réduire le plus rapidement possible les déséquilibres publics. Cela ne peut conduire qu'à une récession. Cet attitude contraste avec celle des autorités américaines qui se focalisent d'abord sur la croissance. Il n'est pas question ici de contester la nécessité de rééquilibrer les comptes publics. Mais il fallait donner du temps eu temps (comme nous le disions déjà en juillet !). En voulant faire vite, les gouvernements européens se sont décridibilisés auprès des marchés qui leur ont dit : "si vous mettez des plans d'ajustement en oeuvre aussi rapidement, la croissance s'affaiblira et vous n'atteindrez pas vos objectifs budgétaires". Ce à quoi les gouvernements européens ont répondu par toujours plus de rigueur budgétaire ...
La réponse européenne de la crise qui s'est amorcée en 2008 aurait dû s'appuyer sur quatre piliers :
- un rééquilibrage graduel et coordonné des comptes publics : un calendrier crédible de rééquilibrage des comptes publics sur une période longue de 5 à 7 ans selon la situation initiale et coordonné au niveau de l'ensemble de la zone. Pour l'ensemble de la zone, l'ajustement structurel aurait dû être d'environ un point de PIB par an (il a été double en 2011), ce qui aurait permis de ramener les comptes à l'équilibre à un horizon de 5 ans pour l'ensemble de la zone. Le chemin aurait dû être plus pentu pour les pays à forts déséquilibres ... mais aussi plus doux pour ceux qui bénéficiaient d'une situation budgétaire meilleure. L'annonce de ce plan aurait dû être commune et non se faire de façon dispersée.
- un soutien aux économies en difficulté : parallèlement, des mesures de soutien à l'économie auraient dû être annoncées au niveau de l'ensemble de la zone : au niveau agrégé, celles-ci auraient dû être neutres, mais elles auraient favorisé les pays où l'ajustement budgétaire aurait été le plus sévère. Par exemple sous la forme d'emprunts garantis par un système du type FESF ou via la Banque européenne d'investissement ou encore sous la forme d'un élargissement des fonds structurels destinés à renforcer le potentiel de croissance et la convergence des économies périphériques.
- un programme de convergence fiscale : une marche vers une harmonisation de la fiscalité entre les pays membres auraient dû être annoncée pour les grands impôts pouvant donner lieu à des distorsions économiques (impôt sur les sociétés, impôt sur le revenu, cotisations sociales). Un programme sur cinq ans aurait dû être défini pour amener les pays vers des taux compris dans une fourchette étroite, à la lumière des critères de convergence adoptés à la naissance de l'euro.
- une adaptation du traité de Maastricht : la croissance nominale de la zone euro à long terme sera sans doute proche de 3,5% (et non 5%), recouvrant une hausse du PIB réel de 1,5 % et 2 % de hausse des prix. Cela signifie que l'on peut admettre une dette de 50 % du PIB (et non 60 %) et un déficit inférieur à 1,75 % du PIB (et non 3%), pour une dynamique soutenable de la dette. La règle d'or n'est pas forcément nécessaire. Enfin, il faudrait compléter les critères en incluant notamment les déséquilibres extérieurs (l'Espagne et l'Irlande dégageaient un excédent public) et sans doute des critères de surveillance financière (notamment le prix des actifs). Il faudrait réfléchir aussi à la symétrie du traité : un excédent commercial pléthorique est signe d'un excès d'épargne ; lorsque la croissance est forte, il faudrait contraindre les pays à dégager un excédent budgétaire.
Faute de telles décisions, l'avenir de la zone euro est aujourd'hui très incertain. Mais il n'est pas forcément trop tard. Il faut absolument adopter une vision dynamique et non pas accentuer la seule peur du gendarme !!!
vendredi 23 décembre 2011
vendredi 29 juillet 2011
L'euro en danger : donner du temps au temps !
Depuis plus d'un an maintenant, la crise de la dette souveraine européenne fait la une de l'actualité. Devant ce feuilleton quasi-quotidien où les prises de position les plus fermes sont parfois démenties le mois suivant, il n'est pas inutile de rappeler quelques points clefs :
1. L'euro est un choix politique. Sa défense l'est aussi. Une grande partie des turbulences actuelles provient du fait que les dirigeants européens répondent de leurs actes devant leurs propres citoyens et non devant l'ensemble des citoyens européens. La position de Mme Merkel est donc sous l'influence des intérêts nationaux. Cette dernière aurait probablement une position différente si les électeurs grecs pouvaient influer sur sa destinée ! Cela explique que les positons nationales soient parfois divergentes ou, qu'en termes de théorie des jeux, ce ne soit qu'en cas de crise extrême que les choses avancent (parce ce qu’une catastrophe en Grèce peut avoir un impact en Allemagne pour poursuivre notre exemple)
2. Les déséquilibres commerciaux des pays européens sont largement intra-européens. Autrement dit l'excédent commercial allemand n'est que le symétrique des déficits des pays du Sud. Pour que ces derniers rééquilibrent leurs économies (et ils en ont besoin), le premier marché européen doit repartir. Autrement dit les Allemands doivent consommer. Mais les tendances démographiques vont à l'encontre de ce mouvement. Alors il faudra accepter des transferts des pays excédentaires vers les pays déficitaires (finalement c'est un peu ce qui se passe aujourd'hui). Il faut placer le curseur de la vertu au bon niveau. Certes, tous les pays européens doivent faire des efforts pour rester compétitifs (éviter les dérapages des coûts salariaux, faire des efforts de recherche et développement pour monter en gamme et ne pas prendre de face la concurrence des pays émergents, etc.). Mais il ne faut pas transférer une guerre larvée du change – chose impossible en union monétaire- vers une guerre des coûts, qui ne peut être que déflationniste !
3. La construction européenne a voulu favoriser une convergence des niveaux de vie entre les pays (par le haut bien sûr). Cela explique en partie les différentiels d'inflation et de coûts entre les pays membres, qui sont devenus difficilement supportables avec une monnaie unique. Il faut poursuivre ce processus de convergence, encore une fois cela veut dire favoriser la croissance là où le niveau de vie est faible, à travers par exemple les fonds structurels.
4. On peut montrer que, sous réserve d'une certaine rigueur, les déséquilibres de certains pays peuvent être résorbés. Mais pas en un an ou deux, sinon les politiques restrictives tueront la croissance et rien ne sera résolu. Cela nécessite une bonne dizaine d’années. De ce point de vue, les décisions européennes vont dans le bon sens.
5. Le principal danger est un effet de contagion, touchant l’Espagne et l’Italie, et pourquoi pas d’autres pays. Il faut bien voir que ce risque est né en partie des atermoiements européens, en partie pour les raisons de stratégie politique évoquée plus haut. Espérons qu’il ne soit pas trop tard !
La crise grecque est parfois perçue comme la fin de l’euro. Au contraire, elle devrait être perçue comme le début d’une nouvelle ère européenne, basée sur une autre gouvernance (coordination des politiques économiques, soutien mutuel, transferts structurels renforcés, etc.), renforçant l’idée d’un marché unique avec une monnaie unique. La solution n’est pas dans l’éclatement de l’euro (en 2, 3 ou 4 zones …). Certains évoquent la création d’un euro du Nord (avec l’Allemagne, les Pays-Bas, l’Autriche) et un euro du Sud (avec la France, l’Italie, l’Espagne, le Portugal). Mais les cas de ces quatre pays sont complètement différents. On s’en apercevrait vite et la zone Sud devrait encore être redivisée (Nord-Sud et Sud-Sud ???).
Le seule vraie stratégie est celle du long terme avec les pistes évoquées ci-dessus, en s’appuyant sur un véritable engament politique dès maintenant. Faute de quoi tout peut arriver, même si « le pire n’est jamais certain », surtout en ce qui concerne la construction européenne…
1. L'euro est un choix politique. Sa défense l'est aussi. Une grande partie des turbulences actuelles provient du fait que les dirigeants européens répondent de leurs actes devant leurs propres citoyens et non devant l'ensemble des citoyens européens. La position de Mme Merkel est donc sous l'influence des intérêts nationaux. Cette dernière aurait probablement une position différente si les électeurs grecs pouvaient influer sur sa destinée ! Cela explique que les positons nationales soient parfois divergentes ou, qu'en termes de théorie des jeux, ce ne soit qu'en cas de crise extrême que les choses avancent (parce ce qu’une catastrophe en Grèce peut avoir un impact en Allemagne pour poursuivre notre exemple)
2. Les déséquilibres commerciaux des pays européens sont largement intra-européens. Autrement dit l'excédent commercial allemand n'est que le symétrique des déficits des pays du Sud. Pour que ces derniers rééquilibrent leurs économies (et ils en ont besoin), le premier marché européen doit repartir. Autrement dit les Allemands doivent consommer. Mais les tendances démographiques vont à l'encontre de ce mouvement. Alors il faudra accepter des transferts des pays excédentaires vers les pays déficitaires (finalement c'est un peu ce qui se passe aujourd'hui). Il faut placer le curseur de la vertu au bon niveau. Certes, tous les pays européens doivent faire des efforts pour rester compétitifs (éviter les dérapages des coûts salariaux, faire des efforts de recherche et développement pour monter en gamme et ne pas prendre de face la concurrence des pays émergents, etc.). Mais il ne faut pas transférer une guerre larvée du change – chose impossible en union monétaire- vers une guerre des coûts, qui ne peut être que déflationniste !
3. La construction européenne a voulu favoriser une convergence des niveaux de vie entre les pays (par le haut bien sûr). Cela explique en partie les différentiels d'inflation et de coûts entre les pays membres, qui sont devenus difficilement supportables avec une monnaie unique. Il faut poursuivre ce processus de convergence, encore une fois cela veut dire favoriser la croissance là où le niveau de vie est faible, à travers par exemple les fonds structurels.
4. On peut montrer que, sous réserve d'une certaine rigueur, les déséquilibres de certains pays peuvent être résorbés. Mais pas en un an ou deux, sinon les politiques restrictives tueront la croissance et rien ne sera résolu. Cela nécessite une bonne dizaine d’années. De ce point de vue, les décisions européennes vont dans le bon sens.
5. Le principal danger est un effet de contagion, touchant l’Espagne et l’Italie, et pourquoi pas d’autres pays. Il faut bien voir que ce risque est né en partie des atermoiements européens, en partie pour les raisons de stratégie politique évoquée plus haut. Espérons qu’il ne soit pas trop tard !
La crise grecque est parfois perçue comme la fin de l’euro. Au contraire, elle devrait être perçue comme le début d’une nouvelle ère européenne, basée sur une autre gouvernance (coordination des politiques économiques, soutien mutuel, transferts structurels renforcés, etc.), renforçant l’idée d’un marché unique avec une monnaie unique. La solution n’est pas dans l’éclatement de l’euro (en 2, 3 ou 4 zones …). Certains évoquent la création d’un euro du Nord (avec l’Allemagne, les Pays-Bas, l’Autriche) et un euro du Sud (avec la France, l’Italie, l’Espagne, le Portugal). Mais les cas de ces quatre pays sont complètement différents. On s’en apercevrait vite et la zone Sud devrait encore être redivisée (Nord-Sud et Sud-Sud ???).
Le seule vraie stratégie est celle du long terme avec les pistes évoquées ci-dessus, en s’appuyant sur un véritable engament politique dès maintenant. Faute de quoi tout peut arriver, même si « le pire n’est jamais certain », surtout en ce qui concerne la construction européenne…
mercredi 13 avril 2011
Vive l'industrie ... oui, mais quelle industrie ?
Depuis quelque temps, l'industrie a le vent en poupe. En France, vient de se dérouler une semaine de l'industrie, destinée à promouvoir ces secteurs d'activité. L'ère du "brick and mortar" était sensée être révolue au profit des nouvelles technologies, accentuant encore la tertiarisation de l'économie. Les Etats-Unis voyaient leur croissance s'accélérer grâce aux gains de productivité réalisés non pas dans l'industrie, mais dans la nouvelle économie, la finance et le commerce. Mais le vent a tourné. La crise financière est passé par là, jetant un trouble sur les performances "réelles" de la sphère financière. L'éclatement de la bulle immobilière, pas seulement outre-Atlantique, mais aussi au Royaume-uni, en Irlande ou en Espagne a montré que la dynamique de la construction a aussi ses limites comme soutien à la croissance. Portée par le développement des pays émergents, avide de biens de consommation et d'équipement, l'industrie a retrouvé une légitimité qui semblait perdue. Faire de lance de l'industrie européenne, l'Allemagne est ainsi aujourd'hui couverte de louanges pour ces performances économiques. Au contraire, la France se trouve un peu à la peine. Selon certains observateurs, le faible poids du secteur industriel dans l'économie hexagonale ( autour de 10 % pour les activités manufacturières en France, presque le double en Allemagne) serait un lourd handicap, à l'origine de ce décalage franco-allemand. Mais encore faut-il savoir de quoi parle-t-on. D'abord, nombre d'entreprises industrielles ont externalisé une partie des fonctions tertiaires (développement des activités d'intérim comptabilisées dans les services aux entreprises et non dans le secteur utilisateur, le nettoyage, une partie de la comptabilité, de la communication, etc.). Ceci affecte la lecture des effectifs employés par secteur d'activité. Il est clair ainsi qu'une grande partie des personnes employées dans les services aux entreprises travaillent en fait pour des entreprises industrielles. Deuxièmement, la vision de l'industrie que l'on peut avoir aujourd'hui doit intégrer une réflexion sur la chaîne de valeur. La valeur ajoutée naît surtout de la conception des produits, de leur distribution et moins de leur fabrication stricto sensu. L'i-phone d'Apple n'est pas fabriqué aux Etats-Unis. Par contre, le développement de ce produit a généré des profits importants pour Apple, avec in fine des retombées positives pour l'économie américaine. Troisièmement, même pour les entreprises engagées dans la fabrication de produits industriels, les services apportés associés à ces produits, par exemple en matière de maintenance ou de formation, peuvent se révéler cruciaux, à la fois en termes de contribution au chiffre d'affaires et de valeur ajoutée, tout en étant discriminants sur le plan de al compétitivité. Dans une enquête de 2005 menée par le Ministère de l'industrie, 28 % des entreprises industrielles déclaraient fournir des services à leurs clients (33 % des entreprises de plus de 250 salariés). Dans ce contexte, pour les "vieilles" nations, il est sans doute nécessaire de repenser la stratégie industrielle. Face à la concurrence des pays à bas salaires, qui est appelée à durer, c'est sur le positionnement dans la chaîne de valeur que doit porter la réflexion. Il n'est donc pas incompatible d'avoir un peu moins d'usines, tout en se donnant comme objectif de préserver une industrie capable d'innover et créatrice de valeur. Naturellement, cela pose de multiples questions en matière politique économique, en particulier en ce qui concerne l'emploi. Dans un pays comme la France, l'emploi peu qualifié est sans doute appelé plutôt à se développer dans le tertiaire plutôt que dans l'industrie. Au fur et à mesure que les activités se recentrent sur les fonctions tertiaires dans les entreprises industrielles (c'est-à-dire en dehors de la fabrication pure et dure), ce sont les emplois qualifiés (ingénieurs, techniciens de maintenance) qui vont prendre de l'ampleur. Il faut donc repenser l'industrie, plutôt que vouloir s'arc-bouter sur des schémas anciens et datés. C'est à ce prix que les activités industrielles peuvent encore contribuer à la croissance des pays développés.
mardi 13 juillet 2010
Comment positionner le curseur concernant la consolidation budgétaire ?
Conséquence de la crise, dans quasiment tous les pays, les déficits publics se sont creusés de manière très importante. N'oublions pas qu'il s'agit dans la plupart des cas du résultat d'une démarche volontaire, en vue de soutenir l'activité économique lorsque la demande privée s'était évaporée. On ne doit pas s'étonner que, face à une crise d'une ampleur exceptionnelle, les déficits publics se soient creusés, eux aussi, d'une manière exceptionnelle. Cela tient à deux éléments : d'une part, une perte de recettes (moindres rentrées de TVA, de l'impôt sur les sociétés ...) et un surcroît de dépenses (hausse des prestations chômage) en lien direct avec le creux conjoncturel ; d'autre part, des mesures discrétionnaires de soutien à l'activité (par exemple, la prime à la casse en France). Dans la zone euro, les effets conjoncturels ont contribué à un creusement du déficit de 2,5 points de PIB entre 2008 et 2010 et les mesures directes à 2 points supplémentaires. Pour la France, les chiffres correspondant sont de 1,7 point et de 3 points.
Le redressement de la conjoncture devrait aidée à restaurer les finances publiques. Mais si la croissance demeure modeste, il est à craindre que ce mouvement soit lent. Des mesures de consolidation budgétaire sont donc nécessaires. Se pose alors la question du timing. Les prendre trop tôt pourrait freiner voire empêcher la reprise ; les prendre trop tard pourrait conduire à l'enclenchement d'une spirale de la dette.
On veut ici proposer une règle simple, de bon sens, qui pourrait aider à concilier consolidation budgétaire et maintien de la croissance. Après la phase de relance, qui implique la mise en oeuvre de mesures discrétionnaires, une première étape consiste à laisser jouer les stabilisateurs automatiques. Autrement dit, l'activité redémarrant, les rentrées fiscales s'accroissent automatiquement. Mais ce processus peut être trop lent. Il convient alors d'attendre que la croissance soit revenue à son rythme potentiel pour prendre des mesures ad hoc, qui seront alors le symétrique des mesures discrétionnaires prises lorsque la croissance est passée sous son potentiel. Naturellement, d'un point de vue pratique, ces mesures peuvent être décidées de manière anticipée en fonction des prévisions macroéconomiques. Ce processus doit aussi tenir compte des anticipations des agents économiques. On peut objecter qu'on ne connaît pas très bien le potentiel de croissance des économies matures après cette crise exceptionnelle. Mais on peut se montrer raisonnable en suggérant par exemple que la croissance potentielle se situe peut être un peu en deçà de celle estimée avant-crise.
Il est donc possible de réduire les déficits publics sans trop obérer la croissance. Mais cela nécessite un pilotage de haute précision de la politique budgétaire.
Le redressement de la conjoncture devrait aidée à restaurer les finances publiques. Mais si la croissance demeure modeste, il est à craindre que ce mouvement soit lent. Des mesures de consolidation budgétaire sont donc nécessaires. Se pose alors la question du timing. Les prendre trop tôt pourrait freiner voire empêcher la reprise ; les prendre trop tard pourrait conduire à l'enclenchement d'une spirale de la dette.
On veut ici proposer une règle simple, de bon sens, qui pourrait aider à concilier consolidation budgétaire et maintien de la croissance. Après la phase de relance, qui implique la mise en oeuvre de mesures discrétionnaires, une première étape consiste à laisser jouer les stabilisateurs automatiques. Autrement dit, l'activité redémarrant, les rentrées fiscales s'accroissent automatiquement. Mais ce processus peut être trop lent. Il convient alors d'attendre que la croissance soit revenue à son rythme potentiel pour prendre des mesures ad hoc, qui seront alors le symétrique des mesures discrétionnaires prises lorsque la croissance est passée sous son potentiel. Naturellement, d'un point de vue pratique, ces mesures peuvent être décidées de manière anticipée en fonction des prévisions macroéconomiques. Ce processus doit aussi tenir compte des anticipations des agents économiques. On peut objecter qu'on ne connaît pas très bien le potentiel de croissance des économies matures après cette crise exceptionnelle. Mais on peut se montrer raisonnable en suggérant par exemple que la croissance potentielle se situe peut être un peu en deçà de celle estimée avant-crise.
Il est donc possible de réduire les déficits publics sans trop obérer la croissance. Mais cela nécessite un pilotage de haute précision de la politique budgétaire.
vendredi 30 avril 2010
Euro : attention à ne pas tirer des conclusions erronées de la crise grecque
Les difficultés grecques, et les tensions de financement pour d'autres pays dits du Sud, ont conduit certains analystes à s'interroger sur la pertinence de maintenir la zone euro en l'état. L'idée sous-jacente est que ces pays en difficulté pourraient retrouver des marges de manoeuvre en renouant avec une monnaie nationale et en la dévaluant contre l'euro.
Il faut en fait dire haut et fort que si la zone euro éclatait, les dommages économiques et sociaux pour les pays membres seraient considérables.
D'une part, d'un point de vue technique, la mise en oeuvre d'une autre monnaie ne peut se faire du jour au lendemain. La question de la sortie de la zone euro n'est pas du tout symétrique à la question de l'entrée. Les coûts ne sont pas les mêmes. Quelle serait alors l'attitude des marchés devant ce flot d'incertitude ? Par ailleurs, même si les pays sortant de la zone euro pouvaient dévaluer, le montant de leur dette exploserait puisque leurs principaux bailleurs sont dans la zone euro. Les banques centrales de ces pays seraient aussi contraintes d'augmenter très fortement leurs taux, ce qui étoufferait la demande interne. Pour les pays qui resteraient dans la zone, dont l'Allemagne, il en résulterait aussi probablement des tensions sur les taux et une perte de débouchés en raison de la récession qui toucherait les pays sortant. Les banques de ces pays seraient aussi fragilisées par une éventuelle dépréciation de leurs créances sur les pays sortants.
Il est donc incontournable pour les pays membres de se montrer solidaires. Cependant, cette solidarité ne peut être inscrite dans les textes, puisque cela équivaudrait à créer un aléas moral important : pourquoi être rigoureux si je suis sûr que mes voisins vont payer pour moi ? Le pragmatisme doit prévaloir.
Et c'est bien ce qui se passe depuis un an et demi. Les pays de la zone euro n'ont pas hésité à mettre entre parenthèses, pour un temps, les critères de Maastricht, lorsque la crise était prégnante. De même, si rien n'était prévu pour une situation de ce type à l'origine, avec du temps et non sans difficulté, les pays membres ont réussi à se mettre d'accord pour sauver la Grèce du défaut de paiement, tout au moins à l'heure où est écrit ce billet.
De fait, l'Europe est un objet original. Il ne s'agit pas d'un état fédéral, et les pays membres gardent leur indépendance. Les gouvernements répondent d'ailleurs à leurs ressortissants et non à tous les européens. Mais aucune zone géographique au monde n'est aussi avancée en termes de coopération économique, voire politique (comme l'a montré l'abandon de la souveraineté monétaire, qui est aussi un geste politique très fort).
Il en va ainsi de la construction européenne. Sa trajectoire n'est pas rectiligne, loin s'en faut. Elle avance plutôt en crabe ! Mais elle avance quand même ...
Il faut en fait dire haut et fort que si la zone euro éclatait, les dommages économiques et sociaux pour les pays membres seraient considérables.
D'une part, d'un point de vue technique, la mise en oeuvre d'une autre monnaie ne peut se faire du jour au lendemain. La question de la sortie de la zone euro n'est pas du tout symétrique à la question de l'entrée. Les coûts ne sont pas les mêmes. Quelle serait alors l'attitude des marchés devant ce flot d'incertitude ? Par ailleurs, même si les pays sortant de la zone euro pouvaient dévaluer, le montant de leur dette exploserait puisque leurs principaux bailleurs sont dans la zone euro. Les banques centrales de ces pays seraient aussi contraintes d'augmenter très fortement leurs taux, ce qui étoufferait la demande interne. Pour les pays qui resteraient dans la zone, dont l'Allemagne, il en résulterait aussi probablement des tensions sur les taux et une perte de débouchés en raison de la récession qui toucherait les pays sortant. Les banques de ces pays seraient aussi fragilisées par une éventuelle dépréciation de leurs créances sur les pays sortants.
Il est donc incontournable pour les pays membres de se montrer solidaires. Cependant, cette solidarité ne peut être inscrite dans les textes, puisque cela équivaudrait à créer un aléas moral important : pourquoi être rigoureux si je suis sûr que mes voisins vont payer pour moi ? Le pragmatisme doit prévaloir.
Et c'est bien ce qui se passe depuis un an et demi. Les pays de la zone euro n'ont pas hésité à mettre entre parenthèses, pour un temps, les critères de Maastricht, lorsque la crise était prégnante. De même, si rien n'était prévu pour une situation de ce type à l'origine, avec du temps et non sans difficulté, les pays membres ont réussi à se mettre d'accord pour sauver la Grèce du défaut de paiement, tout au moins à l'heure où est écrit ce billet.
De fait, l'Europe est un objet original. Il ne s'agit pas d'un état fédéral, et les pays membres gardent leur indépendance. Les gouvernements répondent d'ailleurs à leurs ressortissants et non à tous les européens. Mais aucune zone géographique au monde n'est aussi avancée en termes de coopération économique, voire politique (comme l'a montré l'abandon de la souveraineté monétaire, qui est aussi un geste politique très fort).
Il en va ainsi de la construction européenne. Sa trajectoire n'est pas rectiligne, loin s'en faut. Elle avance plutôt en crabe ! Mais elle avance quand même ...
mercredi 10 février 2010
Haro sur les spéculateurs !
Depuis plusieurs semaines, la Grèce, mais aussi le Portugal et un peu l'Espagne, se trouvent sous pression des marchés financiers. L'état des finances publiques de ces pays inquiète les marchés. Concrètement, les investisseurs demandent une prime de risque de plus en plus élevée pour accepter des titres émis par les États de ces pays. Jusque là, il n'y a rien d'anormal.
Mais ce qu'il faut bien comprendre, c'est que les instruments financiers mis en oeuvre pour protéger les investisseurs de l'éventuel défaut des emprunteurs deviennent des outils de spéculation. Imaginons un investisseur qui ait accepté de payer une prime de 50 points de base par rapport au taux du crédit couvert. Si le risque grec ou portugais est jugé de plus en plus élevé, le prix des titres de protection (Credit Default Swap, CDS) va augmenter fortement. L'investisseur pourra alors réaliser une belle plus-value en revendant ses titres. Les intervenants sur les marchés financiers, soit par mimétisme, soit en utilisant leur pouvoir de marché compte tenu de leurs moyens financiers, soit encore par collusion explicite (mais celle-ci n'est jamais avérée) peuvent "jouer" le risque de défaillance d'un État.
Si aucune mesure n'était prise par ceux qui peuvent soutenir un pays en difficulté (les autorités européennes dans le cas présent ou le FMI), la prophétie peut devenir autoréalisatrice.
Mais derrière les sigles barbares et les chiffres s'affichant sur les écrans informatiques il y a l'économie réelle. Si le gouvernement grec est obligé de mettre en place une politique d'extrême rigueur pour contrer les marchés, c'est toute l'économie qui en pâtira, ce qui sera source de chômage et d'appauvrissement.
Certes, les fondamentaux de ces économies ne sont pas bons, et ces pays paient aujourd'hui les erreurs de politique économique du passé. Mais l'attitude prédatrice de certains acteurs des marchés financiers ne peut qu'aggraver les choses et pose de sérieuse question en matière de déontologie et d'équité.
Mais ce qu'il faut bien comprendre, c'est que les instruments financiers mis en oeuvre pour protéger les investisseurs de l'éventuel défaut des emprunteurs deviennent des outils de spéculation. Imaginons un investisseur qui ait accepté de payer une prime de 50 points de base par rapport au taux du crédit couvert. Si le risque grec ou portugais est jugé de plus en plus élevé, le prix des titres de protection (Credit Default Swap, CDS) va augmenter fortement. L'investisseur pourra alors réaliser une belle plus-value en revendant ses titres. Les intervenants sur les marchés financiers, soit par mimétisme, soit en utilisant leur pouvoir de marché compte tenu de leurs moyens financiers, soit encore par collusion explicite (mais celle-ci n'est jamais avérée) peuvent "jouer" le risque de défaillance d'un État.
Si aucune mesure n'était prise par ceux qui peuvent soutenir un pays en difficulté (les autorités européennes dans le cas présent ou le FMI), la prophétie peut devenir autoréalisatrice.
Mais derrière les sigles barbares et les chiffres s'affichant sur les écrans informatiques il y a l'économie réelle. Si le gouvernement grec est obligé de mettre en place une politique d'extrême rigueur pour contrer les marchés, c'est toute l'économie qui en pâtira, ce qui sera source de chômage et d'appauvrissement.
Certes, les fondamentaux de ces économies ne sont pas bons, et ces pays paient aujourd'hui les erreurs de politique économique du passé. Mais l'attitude prédatrice de certains acteurs des marchés financiers ne peut qu'aggraver les choses et pose de sérieuse question en matière de déontologie et d'équité.
jeudi 7 janvier 2010
2010, l'année de tous les dangers
L'année 2009 s'est terminée sur un grand "OUF" de soulagement dans le monde économique. Les signes de rebond de l'activité se sont multipliés, les Bourses se sont redressées - de manière vigoureuse même - et la crise systémique du système bancaire semble n'être plus qu'un mauvais souvenir tant les résultats financiers des banques se sont améliorés.
Adieu donc la Grande Récession, oubliées les craintes d'une réplique de la crise de 1929, tout est bien qui finit bien !
Mais, à bien des égards, le rebond qui se dessine depuis le printemps 2009 paraît fragile. En outre, de nombreuses interrogations sont soulevées sur les grandes tendances économiques pour les décennies à venir.
La fragilité de la situation économique vient en partie des remèdes qu'il a fallu administrer pour échapper au pire. Les déficits publics atteignent ainsi des niveaux très élevés et ne pourront être réduits que par une baisse des dépenses publiques et/ou par une augmentation des impôts. L'activité économique ne peut qu'en pâtir dans les trois ou quatre années à venir. Par ailleurs, les déséquilibres économiques qui avaient été un des éléments de la crise sont toujours là. Les ménages américains ont accru leur épargne, mais d'une manière insuffisante. Symétriquement, la Chine conserve toujours un excès d'épargne, dont l'excédent commercial n'est que le miroir. Dans ces conditions, en dépit d'une augmentation des emprunts publics quasiment sans précédent, les taux d'intérêt à long terme restent bas. Cela risque de nouveaux de créer des faux signaux en matière de risque bancaire et financier. Enfin, si la croissance économique est réapparue dans de nombreux pays , le niveau de l'activité reste faible dans de nombreux cas (à l'exception notable de la Chine), bien en deçà du niveau qui prévalait avant la crise. Cela signifie que le besoin d'investir et d'embaucher ne sera pas très pregnant dans les mois qui viennent. A cela s'ajoute un certain nombre de risques que l'on ne peut ignorer. Pour relancer son économie, la Chine a généré une énorme augmentation des crédits : cela ne va-t-il pas constituer une nouvelle bulle ? Le montant élevé de liquidités qui circule dans le monde, ne risque-t-il pas de susciter une nouvelle hausse des cours des matières premières, soutenue aussi par la demande des pays émergents ? Les Etats-Unis et l'Europe pourraient alors se trouver confrontés à un surcroît d'inflation, alors que le rétablissement de leur situation économique est encore fragile. Dans un scénario favorable, le rebond actuel permet d'enclencher une spirale positive du cycle économique (plus d'activité, moins de destructions d'emplois et de recul des dépenses d'investissement, raffermissement de la demande, etc.) Mais, dans un scénario noir, le rebond actuel lié à une correction du déstochage et aux effets des mesures de relance (prime à la casse, etc.) est insuffisant pour enclencher une vraie reprise. Alors la situation serait très grave car les marges de manoeuvre en matière de politique économique sont nulles : les taux des banques centrales sont déjà à zéro ou presque et les déficits publics ne peuvent plus être accrus dans les mêmes proportions qu'au cours des deux dernières années.
On peut aussi s'interroger sur la soutenabilité à moyen terme de la croissance économique dans le monde de l'après-crise. N'oublions pas qu'une croissance mondiale d'environ 5 % l'an avait généré, avant la crise, un choc pétrolier et une envolée généralisée des cours de matières premières. L'idée d'une croissance économique infinie basée sur un stock de ressources naturelles fini (même si une partie est encore inconnue) ne tient pas. Economiser ces ressources ou en développer de nouvelles est donc impératif. Par ailleurs, dans les économies développées les plus matures, on peut craindre que la faiblesse de l'investissement ne vienne limiter le potentiel de croissance pour une longue période. Sans envisager la croissance zéro ou la "décroissance", il paraît ainsi fort probable que, 'au-delà des soubresauts actuels, l'économie mondiale se dirige vers une progression plus modérée.
2010 apparaît donc comme une année à haut risque. L'économie mondiale est sur le fil du rasoir. Espérons ...
Adieu donc la Grande Récession, oubliées les craintes d'une réplique de la crise de 1929, tout est bien qui finit bien !
Mais, à bien des égards, le rebond qui se dessine depuis le printemps 2009 paraît fragile. En outre, de nombreuses interrogations sont soulevées sur les grandes tendances économiques pour les décennies à venir.
La fragilité de la situation économique vient en partie des remèdes qu'il a fallu administrer pour échapper au pire. Les déficits publics atteignent ainsi des niveaux très élevés et ne pourront être réduits que par une baisse des dépenses publiques et/ou par une augmentation des impôts. L'activité économique ne peut qu'en pâtir dans les trois ou quatre années à venir. Par ailleurs, les déséquilibres économiques qui avaient été un des éléments de la crise sont toujours là. Les ménages américains ont accru leur épargne, mais d'une manière insuffisante. Symétriquement, la Chine conserve toujours un excès d'épargne, dont l'excédent commercial n'est que le miroir. Dans ces conditions, en dépit d'une augmentation des emprunts publics quasiment sans précédent, les taux d'intérêt à long terme restent bas. Cela risque de nouveaux de créer des faux signaux en matière de risque bancaire et financier. Enfin, si la croissance économique est réapparue dans de nombreux pays , le niveau de l'activité reste faible dans de nombreux cas (à l'exception notable de la Chine), bien en deçà du niveau qui prévalait avant la crise. Cela signifie que le besoin d'investir et d'embaucher ne sera pas très pregnant dans les mois qui viennent. A cela s'ajoute un certain nombre de risques que l'on ne peut ignorer. Pour relancer son économie, la Chine a généré une énorme augmentation des crédits : cela ne va-t-il pas constituer une nouvelle bulle ? Le montant élevé de liquidités qui circule dans le monde, ne risque-t-il pas de susciter une nouvelle hausse des cours des matières premières, soutenue aussi par la demande des pays émergents ? Les Etats-Unis et l'Europe pourraient alors se trouver confrontés à un surcroît d'inflation, alors que le rétablissement de leur situation économique est encore fragile. Dans un scénario favorable, le rebond actuel permet d'enclencher une spirale positive du cycle économique (plus d'activité, moins de destructions d'emplois et de recul des dépenses d'investissement, raffermissement de la demande, etc.) Mais, dans un scénario noir, le rebond actuel lié à une correction du déstochage et aux effets des mesures de relance (prime à la casse, etc.) est insuffisant pour enclencher une vraie reprise. Alors la situation serait très grave car les marges de manoeuvre en matière de politique économique sont nulles : les taux des banques centrales sont déjà à zéro ou presque et les déficits publics ne peuvent plus être accrus dans les mêmes proportions qu'au cours des deux dernières années.
On peut aussi s'interroger sur la soutenabilité à moyen terme de la croissance économique dans le monde de l'après-crise. N'oublions pas qu'une croissance mondiale d'environ 5 % l'an avait généré, avant la crise, un choc pétrolier et une envolée généralisée des cours de matières premières. L'idée d'une croissance économique infinie basée sur un stock de ressources naturelles fini (même si une partie est encore inconnue) ne tient pas. Economiser ces ressources ou en développer de nouvelles est donc impératif. Par ailleurs, dans les économies développées les plus matures, on peut craindre que la faiblesse de l'investissement ne vienne limiter le potentiel de croissance pour une longue période. Sans envisager la croissance zéro ou la "décroissance", il paraît ainsi fort probable que, 'au-delà des soubresauts actuels, l'économie mondiale se dirige vers une progression plus modérée.
2010 apparaît donc comme une année à haut risque. L'économie mondiale est sur le fil du rasoir. Espérons ...
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